【研究报告内容摘要】
担保债是越来越稀缺的小众品种。担保公司一直定位于支持中小企业融资,对债市参与有限。15-16年企业债市场化改革推动了担保公司参与城投平台融资的热潮。2017年以来随着《融资担保公司监督管理条例》等一系列政策出台,担保公司回归主业。2020年一季度,专业担保债发行占比跌至0.9%,正在成为越来越稀缺的品种。
低利率环境下,担保债提供了一个平衡收益与风险的选项。担保aaa债与普通aaa债相比明显有较高的利差。从风险角度来看,尽管今年出现17华昌01的插曲,担保公司维持零违约的记录,市场对专业担保机构的代偿能力和意愿较为信任。
担保债市场龙头效应凸显,担保公司偏好企业债。截至2020年3月末担保债余额6,817亿元,担保余额30亿元以上的担保公司21家,担保债券余额占比97%,行业集中度很高。企业债占比67%,为担保机构最偏爱方向。
全国性担保公司画像:股权分散,全国展业,偏好优质城投债。全国性担保公司除瀚华外股权结构分散,长期存在隐忧。展业区域较为广泛,东部、中部省份占比较高,展业最多的区域为江苏省。外部评级除瀚华aa+外均为aaa。城投债占比均在70%以上,产业债参与金融行业为主。
地方性担保公司画像:行业偏好差异大,普遍更激进。地方性担保公司股东/实控人均为省级政府,实控人风险较低,但区域集中度偏高。
外部评级实收资本50亿元以上基本外评为aaa。城投和产业偏好上各机构两级分化,城投普遍信用下沉程度更高,产业债与当地优势产业关联度较高。
信用关注:静态指标稳健,但更应该关注城投风险情况。担保行业平均放大倍数5.24倍,低于监管10倍上限,平均累计担保代偿率仅1.19%,静态指标较为稳健。但担保行业在债券市场上70%存量资产集中于城投行业,行业潜在风险需保持关注。东北再担保、深高新相对较为激进,主体评级下调占比高;深担保、深高新、苏州再担、晋商信用未来三年到期压力大。
未来展望:城投担保退潮,民营担保模式可以走多远。深圳市以担保公司为抓手支持中小企业融资占据天时地利人和,复制难度较高,深高新与深担保信用因而相对稀缺。根据估算,两家真实累计代偿率分别为12.55%和11.16%,预计悲观情形下未来三年深高新和深担保分别需代偿40亿元和2亿元,前者代偿压力略大。但承担政策职能换取政府支持天经地义,短期内为债市提供了博弈民企担保债的时间窗口。
风险提示:政策超预期、企业违约风险超预期、城投风险超预期

---